13 de julio de 2014. Final del mundo. Argentina enfrenta a Alemania. Un país expectante. Minuto 112. Toni Kross le daba un pase a Schurrle. Gago miraba cuando el último se la devolvía al primero. No presionó a Kross ni marcó a Schurrle, quien aprovecho la distracción del cinco albiceleste para escaparse en un pique fresco, recibir, correr, superar a Zabaleta y al hasta ese momento 99,9% de las veces infalible Mascherano. Luego pudo centrar perfecto al pecho de Goetze, quien dominó y definió. Fin de un sueño. A la restricción externa económica que ya asomaba desde 2011 se le sumaba una restricción en finales futbolísticas que hasta hoy perdura.

16 de diciembre de 2015. Prat Gay anuncia que se levanta el cepo. La medida, símbolo de la sintonía fina prometida a fines de 2011 que no fue, se despidió con casi USD 28.000 MM de déficit de cuenta corriente cambiaria entre 2013 y 2015, un mercado de cambios paralelo y remisiones de divisas contenidas. La salida del cepo llevo al dólar a un nuevo piso, en torno a los $13,50 y el posterior acuerdo con el grueso de los holdouts (buitres y no buitres) permitió el inicio de un proceso de “vuelta a los mundo”. Entre 2016 y el primer trimestre de 2018, el sector público nacional asumió compromisos en moneda extranjera por cerca de USD 115.000 MM. El mundo nos da la bienvenida prestándonos a tasas competitivas y el bajo nivel de apalancamiento permite financiar la estrategia económica del gobierno, basada en un fuerte plan anti-inflacionario, el ajuste de tarifas públicas y un plan de reducción del déficit fiscal que incluye el sacrificio de percepción de algunos impuestos (retenciones a ciertos productos agroindustriales y minería).

28 de diciembre de 2017. En conferencia de prensa, Peña, Sturzenegger y Dujovne anuncian que se modifican las metas de inflación, pasando de un 12% de imposible cumplimiento a un 15% de irreal cumplimiento para 2018. El BCRA relaja en consecuencia su política monetaria. El mercado responde dolarizando carteras y llevando el tipo de cambio a un nuevo piso en torno a los $20,5. Esta depreciación y una nueva tanda de ajustes de tarifas afectan el ritmo de desinflación, principal objetivo económico del gobierno, que en marzo alcanza 2,3%. Semanas después, un alza de las tasas internacionales y la depreciación consecuente de monedas emergentes desata turbulencias que recortan el campo de acción; los inversores comienzan a migrar a activos “más seguros”, se desarman en títulos argentinos, lo que hace asomar la cabeza al riesgo país y pone presión tanto sobre el tipo de cambio (que va buscando un nuevo piso en torno a $23) como sobre nuestra capacidad de acceso a dólares y el cumplimiento de los objetivos desinflacionarios. Para imprimir confianza afuera, se recurre al FMI. El mundo nos recuerda que más allá de las cálidas bienvenidas, el financiamiento externo no solo tiene el riesgo de la carga de los pagos, sino de las condiciones de oferta, que pueden ser cambiantes. Una alta dependencia de financiamiento externo para tu estrategia económica te expone a menor capacidad para amortiguar shocks. Afuera empieza a llover, pero las goteras del living son problemas de nuestra losa.

¿Qué hubiese pasado si Gago presionaba o mantenía su marca en lugar de mirar? ¿Qué hubiese pasado si en el casi minuto 97 Palacio definía por abajo? ¿Y si Messi? ¿Y si Higuain? ¿Y si el línea? Probablemente seriamos más felices. Probablemente no. Ejercitar ucronías suele implicar esperar que las mismas nos devuelvan el mejor escenario posible ¿Cómo hubiese funcionado una política de tasas reales positivas y sintonía fina en lugar de cepo en el último gobierno kirchnerista? ¿Hubiese habido mejor capacidad de respuesta a un ajuste de tasas internacionales si no se anunciaba un cambio de metas en diciembre de 2017? ¿Se subestimó la restricción externa como condición para entender el momento macroeconómico argentino al asumir? Todas estas preguntas cuentan con la injusticia de tener leído el diario del lunes. Sobre ellas no conviene detenerse pero si sobre su base intentar apreciar donde estamos parados y que escenarios pueden pensarse en adelante. Analizar implica marcar y anticipar alternativas. Y no solo mirar, como supo hacer Gago con Schurrle en una final del mundo.

La restricción herencia

Así como es exagerado decir que toda política “difícil” llevada adelante por el actual gobierno y sus efectos es consecuencia de la mentada pesada herencia recibida, es justo establecer que las condiciones macroeconómicas iniciales para cualquier candidato que asumiera en diciembre de 2015 no solo no eran ideales, sino que estaban (y siguen estando) condicionadas por el viejo fantasma de la restricción externa, que asomaba como condición de entorno a la economía argentina ya en pleno descorche kirchnerista tras el 54%.

La restricción externa es la menor capacidad que tiene una economía para generar las divisas (dólares) necesarias para afrontar sus necesidades de importaciones para el consumo, la inversión, la remisión, el pago de deuda y el atesoramiento. Cuando las necesidades de divisas crecen y las fuentes de las mismas no lo hacen en la misma cuantía, afloran presiones sobre el tipo de cambio, su correlato sobre precios y costos, estancamiento o caída de la inversión, congelamiento de la creación de empleo y, en definitiva, la ralentización del crecimiento económico. No puede decirse que este sea un fenómeno nuevo, ya que la historia argentina se caracteriza por episodios recurrentes de restricción externa. Pero el vigente período iniciado en 2011/12, tras romper records históricos de producción y crecimiento, deja un sabor en el paladar a oportunidad perdida difícil de tapar con el gusto a latex de globos de colores.

Básicamente, hay dos canales a través de los cuales un país (que no imprime dólares) puede hacerse con divisas: sus exportaciones y el financiamiento en moneda extranjera.

Si observamos el desempeño de las exportaciones argentinas en los últimos años, vemos un aspecto claro de estas restricciones. Si bien en 2017 se quebraron 6 años consecutivos de caídas y el 2018 arrancó con exportaciones crecientes, las ventas argentinas al mundo son un 29,6% menos que en 2011, cuando alcanzaron un pico de casi USD 83.000 MM. Este devenir está íntimamente relacionado con el impacto que la grave crisis que Brasil arrastró el último lustro tuvo sobre nuestro país. El país vecino es el principal destino de nuestras exportaciones, sobre todo las industriales que implican mayor tecnología y agregación de valor; la menor actividad y caída de consumo brasileñas se tradujeron en menor demanda de manufacturas argentinas. La incipiente recuperación mostrada por Brasil ya empezó a impactar positivamente en nuestras exportaciones, pero queda un largo trecho que recorrer. No obstante, la relación con el líder regional no se basa solamente en una sociedad comercial, sino también en una competencia; la depreciación del real abarata los productos brasileños que compiten con los argentinos en el resto del mundo sumando presión al frente comercial. Es por esto que un esquema de tipo de cambio flotante como el actual, ante depreciaciones del real, el peso acompaña. Y esto, luego, impacta en la inflación, apreciando el tipo de cambio real y alimentando así nuevas presiones de los sectores exportadores para ganar competitividad precio frente al dólar. Un loop que parecía controlado hasta estas últimas turbulencias.

Del otro lado está el financiamiento externo, el cual ahora empieza a encarecerse tanto por el aumento de la tasa internacional como el spread de riesgo que Argentina muestra. Tomar deuda no es algo necesariamente malo; la clave es cómo se canalizan esos fondos. La toma de deuda para obras públicas estratégicas que mejoren la competitividad estructural del país (energía, vialidad, ferrocarril, hidrovía) es algo deseable porque mejora las condiciones de exportación y, por ende, de generación genuina de divisas. Pero el país necesita dólares para funcionar, unos USD 45.000 MM corrientes por año donde el impacto de servicios como turismo, déficit energético y formación de activos externos del sector privado (a.k.a “fuga”). El déficit de cuenta corriente se ha profundizado llegando a 4,5% del PBI. La respuesta ensayada por el gobierno kirchnerista a este problema, ya vigente en 2011, fue el trazo grueso del cepo, cuando había un gran margen de maniobra para intentar otras alternativas que mixturen financiamiento externo y una política de tasas locales reales positivas. El resultado fue el peor, como se resumió en la introducción de esta nota. Por su parte, el gobierno de Cambiemos financia este déficit con financiamiento externo. Y estos necesarios dólares hoy son más caros. En la búsqueda de mejorar la confianza es que entra en escena el acercamiento al FMI. Pero para entrar en este punto, conviene posar la lupa sobre los últimos meses.

Nubes, lluvias y goteras

En el último período entre mundiales se llegó a dos finales de Copa América, ambas perdidas ante Chile. Llegar a tres finales en menos de cuatro años es un lujo que solo te podés dar si contás con un equipo rico en cualidades. Perder una final es parte de lo posible. Sin embargo, la falta de criterio para ordenar prioridades y una crisis institucional gravísima en el seno de la AFA nos condujo a una situación delicada en vistas a la clasificación mundialista que logramos a último momento. Es paradójico que una selección finalista tres veces cambie tres técnicos en tres años y no se termine de consolidar un equipo con impronta definida. No importa que tan fuertes sean los rivales si nosotros nos jugamos en contra. Afuera puede parar de llover pero, si adentro nos llenamos de goteras estructurales, no alcanzan los baldes para dar solución al problema. Esto también aplica a nuestros últimos meses de gestión económica.

Christine Lagarde, entre cenas con Dujovne y llamadas a deshoras, ha caracterizado recientemente la existencia de “nubarrones” en el panorama económico mundial; la combinación de altos niveles de deuda, vulnerabilidad financiera ante cambios bruscos del mercado y las amenazas a la cooperación internacional que la incipiente “guerra comercial” entre China y Estados Unidos propone, dibujan un cuadro diferente al de la última década post crisis 2009. Un escenario en que la tasa de interés internacional tiende a elevarse, como pudo verificarse en los bonos del tesoro norteamericano a 10 años. Es decir, se encarece el financiamiento en dólares y, a la vez, los inversionistas se desprenden de activos de países emergentes, migrando hacia activos de “mayor calidad”. Atentos a esto, en los mercados de países emergentes como Brasil, Rusia o México se han verificado depreciaciones en el tipo de cambio estos días ¿Cómo respondió Argentina?

Lo cierto es que Argentina dio una respuesta tartamuda. Entrampada en sus objetivos de política económica, las señales que se dieron en las últimas semanas fueron confusas y agravaron la situación. Post 28 de diciembre de 2017, el relajamiento de la política monetaria, la depreciación del dólar e incrementos tarifarios dieron marco al más notorio traspié de la estrategia antiinflacionaria del gobierno, plasmado en el 2,3% de incremento mostrado por el IPC de marzo. A esto se sumó la entrada en vigencia del impuesto a la renta financiera, que vuelve menos atractivo el rendimiento de LEBACs. Ante este escenario y el deterioro de las condiciones internacionales, con la mirada puesta en contener la suba generalizada de precios, el BCRA primero indicó la posibilidad de endurecer la política de tasas en caso de que no mengüe la inflación. Y en la misma línea de cuidar que no se escapen los precios, operó en la contención del tipo de cambio a través de intervenciones vendiendo reservas. En una semana se sacrificaron casi USD 8000 MM de reservas para contener el precio del dólar en lo que fue una fuertísima pulseada contra el mercado, que compraba todo lo que se ponía sobre la mesa. Luego se subió la tasa de política monetaria a 33,25%, en vistas de dar señales de que a la autoridad monetaria no le tiembla el pulso si observa sobrerreacciones del mercado y todo un mensaje de independencia dirigido a la jefatura de gabinete. Una pulseada contra dos brazos.

Sin embargo, el comportamiento del mercado no fue de mesura ante el endurecimiento de tasas. Por el contrario, mostró que seguía dispuesto a comprar cuanto dólar se ofreciese ¿Por qué esa persistencia? Porque el utilizar reservas para contener el tipo de cambio mientras se consolida un contexto internacional desventajoso donde los demás países deprecian su moneda, da la señal de que en algún momento ese ajuste de precio se tiene que dar. Es decir, existe un factor externo que le hace percibir al mercado que un dólar a $21 o a $21,5 sigue siendo barato. En términos de acción y reacción; si el mercado espera que el tipo de cambio se mueva para acompañar la depreciación de Brasil, entonces va a comprar todos los dólares que pueda a $21 para tener ganancias de corto plazo. Si bien los industriales pueden parecer “llorones” a los ojos del gobierno, los agentes del mercado se mostraron poco leales a la hora de echar una mano.

Es así como el BCRA se vio obligado a subir aún más la tasa, llevándola a un 40% y a dejar libre el dólar hasta cierto techo que parece acomodarse en $23. Un ajuste cambiario más profundo sería nocivo para los objetivos de controlar la inflación, cuya meta del 15% ya pasó de ser engañosa a un imposible completo.

En un marco donde toda acción tiene un potencial impacto negativo: soltar al dólar impacta en inflación, frenarlo con reservas resta confianza y no es sostenible y subir la tasa endurece financiamiento local y enfría recuperación; el gobierno conoció los límites de su estrategia económica. Abrirse al mundo no está exento de riesgos y contradicciones. Es difícil que un proceso de desinflación no tenga algo de apreciación cambiaria; por ende, ajustar el tipo de cambio para acompañar el shock externo hace retroceder casilleros e impacta en la confianza de los agentes. Nuevamente, las goteras son bien nuestras.

Esta merma en la confianza pudo observarse en la caída de títulos y acciones locales tanto en el Merval como en la bolsa de Nueva York. El riesgo de este desarme de posiciones de los inversores es que se alimente un círculo vicioso de pérdida de confianza. Y es ahí que entra en juego el acercamiento al FMI. Más allá de que tomar dinero del fondo es una contingencia ante los shocks explicados, el optar por esta cercanía cuando era rechazada de plano hasta hace un mes y medio atrás se vincula con el mensaje que se quiere dar afuera. Se confía en que si el FMI te presta a una tasa más baja que el mercado, la señal que se lee permite que no se siga calentando el riesgo país. Pasando en limpio, volvemos al FMI por condiciones exógenas y necesidad de dólares para financiar el déficit externo. En qué medida tanto la política de tasas como el acercamiento al Fondo impactarán sobre la confianza del “personalista” mercado se podrá observar el 14 de mayo, cuando deban renovarse las suscripciones de casi la mitad de las LEBAC en circulación.

No obstante este racconto y análisis, pueden empezar a apreciarse los impactos que estas semanas rápidas y furiosas dejarán en el camino. Por un lado, el aumento de costos que implica un nuevo piso en el valor del dólar va a trasladarse a precios, volviendo cada vez más rígido el proceso de desinflación. En virtud de lo observable, cerrar 2018 con una inflación en torno al 24% ya califica como “meta deseable”. Por otro lado, de mantener un alto nivel de tasas, nos encontraremos con condiciones más rígidas para el financiamiento, lo que puede afectar a la inversión, sobre todo en PyMEs y sectores mercado internistas. A los ya anunciados recortes en obra pública para acelerar el ritmo de las metas fiscales, habrá que ver qué condiciones señalará el FMI a cambio de su apoyo monetario. Cobran tamaño en el horizonte nuevamente la reforma laboral y un esquema aún más acelerado de apertura comercial.

Si bien no hay condiciones para hablar de crisis hoy, dado el nivel de reservas y condiciones financieras; sin dudas el escenario de estas semanas muestra los límites de la estrategia económica del gobierno, que puede llegar a la búsqueda electoral de su segundo mandato con menos capital de confianza en mercados y votantes. Es este sentido ¿Hasta dónde se rompe “el contrato” con el votante de cambiemos tras anunciar recorte de $ 30.000 millones en obra pública? ¿Cuánto más ajuste puede pedir el FMI como condicionamiento de su apoyo financiero?

Los sacudones de hoy se suman a los problemas estructurales que se vienen arrastrando. Encontrar un camino estable que mitigue los shocks es en parte repensar las prioridades y estímulos que se dan en una economía cada vez más rígida y sobre-exigida. Hoy podemos recibir financiamiento barato del FMI y calmar la corrida, pero de nada sirve si no atendemos la base de nuestros problemas. Es el mismo camino que recorre el equipo de fútbol nacional, que a 36 días del mundial aun no muestra certezas sobre el equipo a presentar más que el brillo de su estrella. Sin embargo, a corto plazo, siempre se puede ganar. Tal vez el problema es que después de Messi, no parece haber en el futuro nada más. En el fútbol y en la economía lo que necesitamos es resolver lo estructural. Es por abajo, Palacio.